核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗ong>

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。